困境反转中的白酒公司
一、八项规定的重创
2012年12月4日正式发布了“八项规定”，然而大部分白酒公司的股价从2021年7月份左右登顶高点之后开始下跌，说明市场上总有些人可以抢跑啊，可惜不是我，可惜不是你（音乐想起
茅台股价从2012年7月16日的266.08元，一路下跌至2014年1月10日的118.01元，下跌了1.5年，区间跌幅56%。
五粮液股价从2012年7月12日的39.55元，一路下跌至2014年1月9日的14.33元，下跌了1.5年，区间跌幅64%。
泸州老窖股价从2012年7月12日的47.5元，一路下跌至2014年6月5日的15.55元，下跌了1.9年，区间跌幅67%。
山西汾酒因为股本有变化，按照市值计算，市值从2012年5月27日的345.49亿元，一路下跌至2014年6月23日的108.25亿元，下跌了2年多，区间跌幅69%。
洋河股份，股价从2012年5月7日的172.77元，一路下跌至2013年12月26日的36.81元，下跌了1.6年，区间跌幅74%。
古井贡酒，股价从2012年3月19日的103.05元，一路下跌至2013年10月28日的16.15元，下跌了1.6年，区间跌幅65%。
面对喋喋不休的股价，不断横空出世的鬼故事，有多少人能拨开迷雾，通过对数据分析和逻辑推演而坚定自己的价值判断，果断下注落难白马等待戴维斯双击呢？
二、白酒行业复苏
当前飞天茅台出厂价969元，终端零售价在2700元左右，有着巨大的价差，市场供不应求火爆的不行，但在2012年，一纸禁令导致白酒厂的业绩纷纷受挫，茅台的终端价与出厂价倒挂，市场对高端酒的前景非常悲观，表示未来的发展机会或许在中高端。
然而，现实的发展出人预料，没有了三公消费，以茅台为代表的高端白酒反而有了更大的市场空间。从2017至2019 年，我国白酒行业 A 股主要上市公司和公司营业收入、市场份额占比情况如下表所示：
从上表可以看出，多数上市白酒企业市场份额占比呈现上升趋势，以贵州茅台、五粮液为代表的全国性知名高端白酒企业市场份额上升幅度较快，
茅台的收入占行业比从2017年10.3%提升到2021年18.15%，
五粮液的收入占行业比从2017年5.34%提升到2021年10.97%，
洋河的收入占行业比从2017年3.52%提升到2021年4.2%。
虽然洋河的市场份额有所提升，但提升的幅度没有茅台、五粮液、泸州老窖等公司的份额占比提升幅度大。
2021年，贵州茅台的利润总额占比规模以上白酒企业43.79%，五粮液的利润总额占比规模以上白酒企业的19.07%，两者合计占比62.85%。
已经上市的17家白酒企业利润总额合计占比规模以上白酒利润总额从2017年的71.6%上升到2021年的88.7%。“少喝酒，喝好酒”的趋势越来越明显。
随着我国居民收入水平的持续提升，酒类消费的主导力量从政务消费向商务消费、大众消费；由于白酒消费的社交属性，“少喝酒，喝好酒”的消费理念深入人心，虽然白酒行业产量总体上呈现下降趋势，消费者对于高端、次高端白酒的需求保持旺盛，
2005年至2021年中国白酒产量（约等于销量）如下图所示：
白酒消费呈现出向主流品牌、主力产品集中的趋势，白酒产业也向品牌、原产地和文化集中，产业竞争加剧对弱小白酒企业的挤出效应。白酒行业最近5年的发展呈现以下趋势：
1、白酒产业集中度提升
从2017年到2021年，规模以上的白酒公司收入从2017年5654亿元增长到2021年6033亿，累计增长107%；其中，17家上市白酒公司的收入从2017年1598亿元增长到2021年3078亿，累计增长193%，上市白酒公司的合计收入增幅大于规模以上白酒公司的收入增幅。
规模以上的白酒公司的利润总额从2017年1028.5亿增长到2021年1701.9亿，累计增长165%，其中，17家上市白酒公司的利润总额从2017年736.4亿元增长到2021年1508.9亿，累计增长205%，上市白酒公司的合计利润总额增幅大于规模以上白酒公司的利润总额增幅。
2016年，规模以上白酒公司的数量是1578家，至2021年，规模以上白酒公司数量减少至965家，公司数量减少了613家，减少幅度38.85%，这说明产业集中度在大幅提高，在向名酒产区和特色产区集中，品牌在向名酒品牌、区域强势品牌集中。
2、白酒产品结构升级
我国中等收入群体规模由2013年底的 1.6亿人左右，扩大到2020年的2.7亿人，7时间年增加1.1亿，每年扩大约1600万， 加上其赡养人口，人数将由2013年的2.4亿人增加到2021的近4亿人左右。
随着中等收入群体的扩大，中高端价位的白酒销售规模将进一步扩大，有着良好品牌影响力和优质产能的知名白酒生产公司从产品结构升级中受益，茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、古井贡酒等6家公司的合计净利润从2017年674.17亿占比65%提升到2021年1377.38亿占比81%。
三、投资收益复盘
对这轮（2013年-2021年）的白酒周期各公司投资收益进行了对比统计分析，如下图所示：
可以看出，白酒这轮周期的超额收益来源主要是是估值变化。
古井贡酒累计收益18.76倍，其中归母净利润增长3.69倍，市盈率增长5.08倍。
贵州茅台累计增长19.07倍，其中归母净利润增长3.47倍，市盈率增长5.5倍。
五粮液累计增长14.89倍，其中归母净利润增长2.93倍，市盈率增长5.08倍。
泸州老窖累计增长16.73倍，其中归母净利润增长2.31倍，市盈率增长7.24倍。
洋河股份累计增长6.94倍，其中归母净利润增长1.5倍，市盈率增长4.63倍。
山西汾酒累计增长33.4倍，其中归母净利润增长5.53倍，市盈率增长6.04倍。
洋河在这轮（2013-2021年）白酒复苏中掉队，利润增长最少。
各白酒公司归母净利润超过2012年的时间如下图所示：
各白酒公司的收入超过2012年的时间如下图所示：
古井贡酒的收入在2013年创新高，但是归母净利润在2016年创新高。
贵州茅台的收入在2013年创新高，归母净利润在2013年创新高。
五粮液的收入在2017年创新高，归母净利润在2018年创新高。
泸州老窖的收入在2018年创新高，归母净利润在2019年创新高。
洋河股份的收入在2017年创新高，归母净利润在2017年创新高。
山西汾酒的收入在2018年创新高，归母净利润在2018年创新高。
2012年至2014年洋河的归母净利润下滑不明显（从61.54亿下降为45.07亿），八项规定从政务消费转向商务消费，说明原本洋河的政务消费并不高，反而是老窖的业绩下滑最明显（从43.09亿下降为8.8亿），从反面说明老窖的政务消费最多。
通过对比发现，在2018年之前的各酒企回复元气的过程中，洋河并没有掉队，而是从2018年之后开始落伍的。
四、洋河的崛起与困境
洋河自2003年蓝色经典开发以来，公司的收入、净利润均保持了高速增长，2005-2010 年公司收入和净利润6年的复合增长率分别为 62%和 131%，2010年公司的收入和净利润分别是2005年的18倍和151倍。
洋河的收入、净利润仅次于贵州茅台和五粮液。洋河从偏隅一方的白酒公司到完成全国化布局，跻身行业前3甲，仅用了8年时间，洋河是怎么炼成的？
洋河高增长的奇迹有以下三点：1、八大名酒之一，品牌影响力不弱；2、管理层入股激发组织战斗力；3、深度分销搭上白酒行业快速发展的快车道。
（一）洋河品牌，高端新贵
中国历届五次品酒会的获奖名单如下：
洋河在1952年第3次评酒会上当选8大名酒，在1984年与1989年也均获选名酒。双沟大曲也分别在1984年和1989年获选名酒称号。获选名酒表明洋河酒质经历了考验，洋河有扎实的消费者基础，这是洋河从2003年至2012年能够快速崛起的重要基础，但在2013年至2021年这波白酒公司业绩增长中，洋河、双沟等品牌是掉队的。
虽然双沟的这几年业绩掉队，从投资收益看洋河收购双沟非常成功。
2010年4月8日，洋河股份与宿迁市国丰资产经营管理有限公司签订“股份转让协议”，以53589.94万元收购宿迁国丰所持有的江苏双沟酒业股份有限公司40.60%股权。
2011年3月18日，洋河股份与宿迁产业发展集团有限公司签订“股份转让协议”，以53298.01万元收购宿迁产业发展集团有限公司持有的双沟酒业26.92%的股权。
2011年3月18日、3月19日、20日，洋河与双沟酒业其他自然股东签署“股份转让协议”，以64317.08万元协议受让双沟酒业剩余股东全部32.48%股权。
洋河总共拆资17.12亿收购双沟100%股权，双沟酒业成为洋河股份的全资控股子公司，双沟仅2021年的净利润为29.55亿，如下图所示：
洋河的这笔收购赚大发了啊。
（二）管理层入股，激发组织活力
上世纪90年代末期，茅台、五粮液、洋河等名优白酒的销售主要靠计划批条，销售渠道是全国各地国有的糖酒公司。90年代末，国有的老旧糖酒公司相继倒闭、改制、重组，致使洋河的销售持续下滑，直到2002年。
2002年12月洋河完成股份制改造，杨廷栋、张雨柏等14名高管入股，并在2006年3月增资扩股，引入其他91人持股的蓝天贸易、蓝海贸易作为股东。
洋河的管理层在发行上市后直接持有5.72%的股权，并间接通过蓝天贸易和蓝海贸易持有 21.69%的股权，管理层合计持有公司股权 27.72%。
洋河的管理层入股后，大家干劲十足，充分激发了组织活力，为公司的快速成长奠定了基础。
随着老员工的不断退休，在任管理层的股权比例并不高。
2021 年 2 月，张联东接替王耀担任洋河股份董事长，并在2021年发起员工持股计划，拟利用此前回购股份设立员工持股计划，购买价格为 103.73 元/股，计划规模不超过 966.13 万股，业绩考核目标为 21/22 年营收同比增速均不低于 15%。此次股权激励计划除高管外，其他核心骨干占整体股权激励计划比例超过 90%。
（三）白酒行业发展，水大鱼大
2005年至2021年的白酒产量如下图所示：
2016年之前白酒的产量逐年增长，洋河通过股权激励充分激发组织活力，并通过深度分销快速抢占白酒增量的市场份额，从而造就2012年之前的高增长神话。
洋河的深度分销渠道战略适合中低端白酒产品，经销商利润低，靠走量以规模取胜，这套打法在2013 年之前非常成功。
八项规定之后之后，白酒的消费市场从政务转向商务，茅台、五粮液、泸州老窖等白酒公司的高端品牌深入人心，已经抢占消费者心智，而洋河的品牌相对较弱，2017年开始白酒的行业规模在缩减，从之前的增量竞争变为存量竞争，茅台、五粮液、泸州老窖等公司经过调整期（2013-2017年）之后抢占商务消费市场，致使洋河面临的竞争压力大增，从2018年开始落伍。
白酒属于与文化息息相关的行业，品牌需要历史与文化的积淀。白酒消费不仅是一种酒精性饮料的物质消费，而且是一种融合了文化元素的精神消费。白酒这种复合消费品的属性，决定了白酒品牌认知在消费过程中的重要性，白酒品牌的建立需要较长时间，非一朝一夕能成。
@莫书房 白酒最重要的护城河是品牌，
洋河有如此优秀的管理层尚在与各大白酒公司的竞争中处于不利地位，可见白酒公司的品牌护城河之深，
@慧思书房 认为生意模式比管理团队更重要，所以清仓了洋河。
@XXXLLL 洋河抓住了2002年至2012年的白酒行业景快速发展的这波，提前实现了从地产酒到全国化的惊险一跃，给人一种虚幻的感觉：洋河的品牌还不错。对于现在想要全国化的品牌来说越来越难，比如古井贡。
@汤书房 成熟赛道的消费者认知培养非常困难，白酒的品牌认知是关键，至于酒质是见仁见智的事，各有各的喜好，而且头部白酒公司扩产后的酒质都是有保障的。
@杨大掌柜 @商业迷 @价值营造 @投资行者 @永远好奇的HTC 对洋河股份有全面的深度分析，
神奇的是，山西汾酒在这轮复苏中引领高增长，@谷雨轩言 对山西汾酒的有深度分析。
各白酒公司的瓶单价对比如下图所示：
茅台酒、茅台系列酒与五粮液（@苏想所）的瓶单价（元/500ml）位列前三甲，最近2年的均价在150元以上，而山西汾酒、洋河股份、今世缘、古井贡酒等白酒公司的瓶单价在100元以下，有不小的差距。
出乎预料的是：1、今世缘历年的单价均高于洋河股份；2、泸州老窖的低端酒占比较高，从2014年至2019年，连续5年泸州老窖的瓶单价最低，长时间看可能对泸州老窖的品牌会有一定的稀释。
根据2012年2月平安证券的调研，梦之蓝主力产品M3零售价格约750元/瓶，M6零售价约1200元/瓶。
根据京东洋河的官方旗舰店显示，52度的M3水晶版的原价为698元，促销之后的到手价约598元，从2012年至2023年这10年时间洋河的M3几乎没涨价。
根据京东洋河的官方旗舰店显示，52度的M6+的原价为928元，促销之后的到手价约819元，从2012年至2023年这10年时间洋河的M6几乎没涨价。
由此可见，洋河的白酒提价能力比较弱。洋河的瓶单价（元/500ml）从2012年的39.35元/500ml提升到2021年的66.41元/500ml，主要是调整了产品结构，低端酒卖的少，而不是通过提价。
五、投资收益来源
之前我们分析过长期来看影响投资收益最重要的因素是利润的增长（公司业绩增长），其次是估值（买的便宜），最后才是分红，如下图所示：
1、贵州茅台累计回报359.6倍，其中归母净利润增长210.18倍，估值（市盈率）增长1.41倍，分红再投资的收益只有121.45%；
2、五粮液累计回报168.94倍，其中归母净利润增长68.5倍，估值（市盈率）增长1.94倍，分红再投资的收益只有127.41%；
3、洋河股份累计回报10.79倍，其中归母净利润增长10.1倍，估值（市盈率）增长0.82倍（下降了），分红再投资的收益只有130.77%；
4、泸州老窖累计回报933.89倍，其中归母净利润增长135.1倍，估值（市盈率）增长4.83倍（上市发行的市盈率只有8.6倍，太低了吧），分红再投资的收益只有143.04%；
5、山西汾酒累计回报396.05倍，其中归母净利润增长46.82倍，估值（市盈率）增长5.36倍，分红再投资的收益只有157.77%；
所以，长期来看影响投资收益最重要的因素是利润的增长（公司业绩增长），其次是估值（买的便宜），最后才是分红！
长时间来看（20年），估值对投资收益的影响不大，但是短期（10年以内）的估值影响比较大。但是我们真的要持有一家公司20年吗？
六、中产阶级
白酒公司的这波商务消费的反弹有2方面原因，1、经济增长，公司效益好，从政务消费转向商务消费；2、中产阶级数量从2亿增加到4亿。
全国政协经济委员会副主任刘世锦在2022年全国“两会”期间，接受了媒体采访说：
“中国现在大约4亿中等收入群体，还有9亿人是低于中等收入的群体。想要实现共同富裕，重点是提高中低收入阶层的收入，提升低收入群体的人力资本。中国可以在未来 中 10年-15年时间里，推动中等收入群体再增加一倍，新增的 年4亿中等收入群体基本都分布在民营中小微企业里。”
中等收入群体是“橄榄型”社会结构的主体，是社会和谐的“稳定器”，是跨越 “中等收入陷阱 ”的重要保障，也是实现共同富裕的的中坚力量。
日本在1990年左右，出现了资产泡沫破裂、人口老龄化加速、经济增长降速等一些列问题，从“橄榄型”社会转向“M型社会”，中产阶级被消灭，只有少部分中产阶级跃迁成功，大部分中产的财富缩水回到下层社会。
在这个阶段出现了2种消费趋势：一方面是富人的消费出现了升级，一方面是中产阶级和普通民众出现了消费降级。
以中产阶级为主要顾客群的百货商场和量贩店开始衰败，以中低收入群体为主要顾客的折扣零售超市，以及十元店百元店在这个阶段开始快速发展。人们在购买服装鞋帽的时候，从过去的追求品牌，变成了追求性价比，优衣库和无印良品在这个时候异军突起。
根据最近公布的人口数据趋势，我们会不可避免的出现人口负增长，届时是否会重蹈日本的覆辙，从“橄榄型”社会转向“漏斗形”社会消灭中产阶级？这对于非必须消费品是非常不利的，洋河未来的不确定性大增。但是对茅台没影响，因为富人还是那些人。
电影《1942》里一句台词，张国立饰演的地主带着逃荒的长工说：“等到了陕西，立住脚就好办了，我知道怎么从一个穷人变财主，给我十年，你大爷我还是东家。”长工只回了一句：“东家，到时候我还给你当长工。”
十年之后，你大爷还是东家！长工依然是长工。
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